涨停的基本面驱动：1月份以来焦煤供需关系改善，2025年底蒙煤冲量行为缓和，供应端压力有所放松；下游铁水产量中粗钢品增加0.84万吨，部分企业复产；焦化厂和钢厂焦煤库存偏低，春节前存在补库预期；1月基本面较去年十一、十二月份均有改善。

  代品动力煤的支撑作用：焦煤替代品动力煤近期港口去库存，价格近一周上涨约10元，最新约694元，对焦煤形成利好。

  估值与政策面催化：焦煤期货涨停前略有贴水，涨停后与现货基本打平，估值不高；政策面，央行将物价合理回归作为货币政策重要考量，带动焦煤、氧化铝等品种上涨；今日涨停另一催化因素为陕西省榆林市削减1900万吨保供产能，引发保供产能进一步退出预期，目前未核增落地的保供产能约1.5亿吨，若减量将对行业供需平衡表形成较大冲击。

  2025年煤炭板块市场表现：2025年煤炭板块表现糟糕，涨幅位列31个行业第30位，相较2024年下降15名。主要受2025年上半年煤价低迷及A股市场风险偏好提升、风格转换影响。

  ·2025年煤炭板块基金持仓情况：2020年主动型基金对煤炭板块持仓逐季下降，2020年三季度末重仓股持仓0.3%，远低于近三年平均值0.9%，为近几年来最低水平。煤炭板块无拥挤度，少量资金流入易推动上涨。

  2025年煤炭个股表现特征：a. 重组与资产注入概念股表现突出：大有能源、安泰集团、江钨矿业、新大洲等有战略重组或资产注入概念的个股涨得较多；b. 绩优及有延伸业务个股表现较好：神火、电投作为主流绩优股，因有电解铝业务（煤+电解铝）受机构配置，涨势良好；华研股份因有新能源、新材料加持表现也较好；中美能源因澳煤将起四次考核、业绩释放相对较好；c. 基金加仓弹性标的：三季度末（9月底）基金主要加仓弹性较大的标的，如岩康能源港股、平煤股份、华阳股份、晋能源及兖矿能源A股，当时市场对冬季煤价有预期，弹性标的更受青睐。

  ·2025年焦煤价格表现与阶段特征：2025年焦煤均价1510元，同比下降520元，降幅26%，比动力煤降幅多8个百分点。分季度看：a.一季度山西复产冲击供应，供需宽松、上游库存高，价格持续下行；b.二季度煤矿以量补价，产量积极性高，铁水未明显抬升，港口库存创年内新高，主焦煤价格跌至1200元出头；c.三季度6月起供给收缩预期叠加铁水产量表现良好，下游低库存补库推动价格从1200元修复至1600元，涨幅超400元；d.四季度国内生产维持低位，蒙煤进口量大，铁水需求平稳，价格窄幅震荡为主

  ·2025年焦煤生产与洗出率情况：2025年前11个月焦煤原煤产量增长2.9%，精煤产量增长1.4%，精煤增速与原煤基本一致。精煤洗出率37%，较2018年的41% 下降4个百分点，主要因优质资源消耗多，洗出率下行成大势所趋

  ·2025年焦煤进口情况：焦煤进口重要性显著，占整体供给20% 左右且弹性更大。2025年前11个月进口量同比下滑6%，5月进口量下降23% 尤为明显。分国别：a.增量大多数来源于加拿大（170万吨）、俄罗斯（127万吨）、蒙古（79万吨）；b.减量大多数来源于美国（677万吨）、澳大利亚（161万吨）、印尼（16万吨）

  ·2025年焦煤需求端情况：焦煤下游主要需求为焦炭，2025年前11个月焦炭产量增长3.2%，钢联247家铁水数据增长3.4%，带动焦煤需求量开始上涨3%以上。钢铁终端消费需求韧性来自制造业及钢材出口：a.制造业中机械（挖掘机产量增长18%）、汽车（产量增长12%）占钢铁终端消费需求超20%；b.钢材出口前11个月增长6.7%。地产需求较弱（新开工累计下滑21%），基建投资低迷（增长0.1%）

  ·2025年焦煤库存变动：2025年上半年焦煤库存达历史高位，下半年受查超产及下游补库影响，上游仓库存储上的压力缓解，12月底上游库存较上半年偏低。下游焦化厂持续维持低库存策略，煤价上涨时补库将带来较大价格弹性

  ·2026年动力煤供需与价格展望：2026年动力煤供给端，现有产能利用率达91% 难提升，叠加安监环保因素更难提升；2021年四季度以来保供产能4-5亿吨，其中1.5亿吨未完全核增，若退出将影响供应。行业资本开支2025年前10个月增7.4%，增速低于下游电力热力行业，且较2024年9.4%、2023年12%、2022年24% 持续回落；2025年前10个月利润同比下滑49%，获取资源成本高及双碳政策制约，投资意愿弱。2026年新矿放量约6000万吨，主要在中西部新疆、陕西；东部山东、河北、江苏等矿区资源枯竭，近十年产量年均减少1000万吨。进口端，印尼2026年难有增量，因产量目标下调三四千万吨且出口关税增加成本；蒙古动力煤进口增200多万吨（2026年蒙古出口增700万吨，30%为动力煤）；澳大利亚因ESG因素难增，俄罗斯因运输成本高，煤价不暴涨难有增量。需求端，火电2026年分三种情景：乐观增长1%、中性0%、悲观-1%，基于总发电量（弹性系数0.9-1.1对应增速4.5%-5.5%）减去非火电发电量（风光装机因2025年抢装而减少，水电核电参考2025年前11个月数据）。供需平衡上，2025年过剩1000多万吨，2026年中性情景需求增0.6%（火电0%、生铁焦炭0%、水泥4%、化工7%），供给增0%（生产0.5%、进口5%），去库2000多万吨；价格中枢750元，较2025年增50元，涨幅约7%

  2026年焦煤供需与价格展望：2026年焦煤供给端生产预计零增长；进口增2% 左右，其中蒙煤有增量，美国煤减量，俄罗斯、加拿大、澳煤略有增量。需求端保守预计降0.5%。供需基本平衡，供给比需求多100多万吨，政策托底下2022年上半年悲观情景难重演。价格中枢1550元，较2025年增50元，涨幅3%-4%

  煤炭行业投资逻辑：煤炭行业2022年前三季度ROE为6.6%，排全行业第11名；2025年市场年度静态股息率行业第一，低利率时代长期配置价值明显。2025年前三季度煤炭板块经营活动净现金流占据营业收入比例达19%，在申万行业中排第四。头部企业呈现高盈利、高净现金流、高资产质量、高分红、高壁垒特征，如晋控煤业净货币资金134亿，占市值58%；东方环城净货币资金136亿，占市值38%；神华和中煤净货币资金占市值10%。2016-2024年兖矿能源累计分红是2016年初市值的2倍，陕西煤业1.6倍，神华、上海国际1.2倍，潞安1倍，分红比例和规模较十三五提升

  2026年煤炭投资标的推荐：2026年煤炭投资标的中，动力煤稳健标的包括神华、陕煤、中煤、电投和新集；弹性标的包括兖矿、晋控和潞安发展（坑口）。焦煤弹性标的主要是神火、淮北矿业、潞安化工、山西焦煤和平煤股份

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